Pro rata i anti-dilution. Kto naprawdę płaci za rozwodnienie udziałów?

Founder ma 40% udziałów przed rundą i 30% po rundzie. Czy ktoś zabrał mu jedną czwartą pakietu?

Nie. Nadal może mieć dokładnie tyle samo udziałów. Zwiększyła się jednak łączna liczba udziałów w spółce, więc jego pakiet odpowiada mniejszej części całości. Tak działa rozwodnienie.

Przed rundą warto rozróżnić dwa mechanizmy. Pro rata daje prawo do zainwestowania kolejnych pieniędzy, żeby utrzymać swój procent spółki. Anti-dilution, czyli klauzula antyrozwodnieniowa, chroni zwykle wcześniejszego inwestora, gdy kolejne udziały są emitowane po niższej cenie niż ta, którą zapłacił. Koszt tej drugiej ochrony może oznaczać większe rozwodnienie pozostałych wspólników.

Rozwodnienie może mieć sens, jeśli nowy kapitał pomaga spółce rosnąć. Trzeba jednak sprawdzić, ile udziałów i jaki procent pozostanie każdej osobie po całej rundzie. Pokażę najpierw prosty przykład, a potem wyjaśnię, jak oba mechanizmy wpływają na wynik.

Pojęcia z kropkowanym podkreśleniem mają krótkie wyjaśnienia, do których możesz wrócić w trakcie czytania.

Czego dowiesz się z tego tekstu?

W skrócie

• Pro rata pozwala wspólnikowi zainwestować w kolejnej rundzie, aby utrzymać swój udział procentowy.
• Samo prawo pro rata nie chroni automatycznie przed rozwodnieniem. Trzeba jeszcze mieć pieniądze i wykonać uprawnienie w terminie.
• Anti-dilution chroni zwykle wcześniejszego inwestora przed ekonomicznymi skutkami rundy po niższej cenie.
• Pro rata wymaga nowej wpłaty. Anti-dilution może poprawić pozycję inwestora bez proporcjonalnej nowej inwestycji.
• Siła ochrony inwestora zależy od uzgodnionej formuły i jej wyjątków.
• Wpływ każdego mechanizmu trzeba przed podpisaniem dokumentów przeliczyć w cap table, czyli tabeli pokazującej, kto ma jaką część spółki.

Na czym polega rozwodnienie udziałów?

Rozwodnienie oznacza spadek procentowego udziału dotychczasowego wspólnika po utworzeniu nowych udziałów albo akcji. Liczba praw posiadanych przez wspólnika może się nie zmienić. Zmienia się mianownik, czyli łączna liczba praw uczestniczących w kapitale spółki.

Załóżmy, że dwóch founderów ma po 50 udziałów. Łącznie istnieje 100 udziałów. Spółka tworzy 25 nowych udziałów dla inwestora. Po rundzie jest ich 125:

• Founder A: nadal ma 50 udziałów, ale jego pakiet spada z 50% do 40%;
• Founder B: nadal ma 50 udziałów, ale jego pakiet spada z 50% do 40%;
• inwestor: obejmuje 25 udziałów i ma 20% spółki.

Founderzy nadal mają po 50 udziałów. Ich łączny pakiet spadł jednak ze 100% do 80%. Jeżeli pieniądze inwestora pozwolą spółce zwiększyć wartość kilka razy, taki układ może być dla nich bardzo dobry. Procent jest mniejszy, ale wartość ekonomiczna pakietu może wzrosnąć.

Celem negocjacji nie jest zatrzymanie każdego rozwodnienia. Chodzi o to, żeby wiedzieć, ile procent, głosów i wartości zostaje po wykonaniu wszystkich uzgodnionych mechanizmów.

Przed rundą trzeba więc sprawdzić:

• ile procent pozostanie każdemu wspólnikowi;
• jakie prawa są związane z poszczególnymi udziałami;
• kto zostanie rozwodniony przez program udziałowy dla zespołu, czyli ESOP;
• jak zostaną przeliczone wcześniejsze pożyczki lub inne instrumenty;
• jak runda wpłynie na kontrolę nad spółką i przyszły exit.

Co to jest pro rata w startupie?

Pro rata daje uprawnionej osobie możliwość udziału w kolejnej rundzie w takiej skali, aby mogła utrzymać dotychczasowy procent spółki. Nie gwarantuje jednak, że ten procent faktycznie zostanie zachowany.

Jeżeli inwestor ma 10% spółki, prawo pro rata może pozwolić mu objąć odpowiednią część nowej emisji, aby po zamknięciu rundy nadal miał 10%. Musi jednak otrzymać informację o rundzie, podjąć decyzję w terminie i wpłacić kolejne pieniądze.

Klauzula powinna wyjaśniać:

• kto ma prawo pro rata;
• czy obowiązuje minimalny próg udziałów;
• jakich emisji dotyczy;
• czy procent liczy się na kapitale aktualnym, czy na bazie fully diluted;
• jak traktowane są opcje, ESOP, warranty i instrumenty konwertowalne;
• w jaki sposób spółka informuje o rundzie;
• ile czasu uprawniony ma na decyzję i wpłatę;
• kto może objąć część niewykorzystaną przez innych;
• które emisje nie są objęte mechanizmem.

Pro rata ma też bardzo zwykłe ograniczenie: trzeba mieć pieniądze. Founder może dostać formalnie takie samo prawo jak fundusz, ale niekoniecznie będzie mógł dołożyć kilkaset tysięcy złotych w następnej rundzie. Równe brzmienie klauzuli nie zawsze daje równą możliwość jej wykonania.

Czy prawo pierwszeństwa zastępuje pro rata?

Nie zawsze. W spółce z o.o. art. 258 § 1 Kodeksu spółek handlowych daje dotychczasowym wspólnikom co do zasady prawo pierwszeństwa do objęcia nowych udziałów proporcjonalnie do ich obecnych pakietów. Umowa spółki albo uchwała o podwyższeniu kapitału może jednak stanowić inaczej.

Ustawowy mechanizm przewiduje również, że wspólnik ma co do zasady miesiąc na wykonanie prawa od wezwania przesłanego przez zarząd. Kontraktowe pro rata może mieć inny zakres, dokładniejszą procedurę i obejmować więcej zdarzeń niż proste utworzenie nowych udziałów.

Dlatego przed rundą trzeba czytać razem:

• umowę spółki;
• founders agreement albo shareholders agreement;
• wcześniejsze dokumenty inwestycyjne;
• term sheet nowej rundy;
• planowaną uchwałę o podwyższeniu kapitału.

Pro rata może obejmować również emisje, konwersje i inne instrumenty, które nie mieszczą się w prostym scenariuszu podwyższenia kapitału. Może też dawać inwestorowi możliwość objęcia części niewykorzystanej przez inne osoby. Takie dodatkowe uprawnienie bywa nazywane super pro rata.

Samo zdanie „inwestor ma prawo pro rata” pozostawia więc kilka całkiem drogich pytań bez odpowiedzi.

Anti-dilution chroni przed innym ryzykiem

Anti-dilution chroni zwykle wcześniejszego inwestora na wypadek emisji po cenie niższej niż cena zapłacona przez niego. Taka kolejna runda jest nazywana down round.

Wyobraźmy sobie, że inwestor w rundzie seed zapłacił 100 zł za jednostkę odpowiadającą określonej części kapitału. Rok później spółka potrzebuje pieniędzy i przeprowadza kolejną rundę po 50 zł za porównywalną jednostkę.

Wcześniejszy inwestor może powiedzieć: zapłaciłem dwa razy więcej niż osoby wchodzące teraz. Klauzula anti-dilution ma określić, czy i jak jego pozycja zostanie skorygowana.

W przeciwieństwie do pro rata mechanizm nie musi wymagać nowej wpłaty odpowiadającej dodatkowej ochronie. Korekta może następować przez zmianę współczynnika konwersji, przyznanie dodatkowych praw, objęcie nowych instrumentów albo inne uzgodnione działanie korporacyjne.

Anti-dilution nie usuwa ekonomicznego kosztu down round. Określa, kto poniesie większą część tego kosztu.

Konstrukcja zależy od rodzaju spółki i jej dokumentów. Mechanizmu znanego z amerykańskich dokumentów venture capital nie można bez sprawdzenia przekleić do polskiej spółki z o.o. Uzgodniona ekonomia musi być możliwa do wykonania na gruncie konkretnej struktury prawnej.

Full ratchet a weighted average

Najczęściej omawia się dwa warianty ochrony anti-dilution.

Full ratchet przelicza wcześniejszą inwestycję zasadniczo tak, jakby została dokonana po nowej, niższej cenie. Może zadziałać nawet wtedy, gdy down round jest stosunkowo niewielki. Dlatego jest prosty i mocny z perspektywy inwestora, ale może bardzo dotkliwie rozwodnić founderów oraz osoby objęte ESOP.

Weighted average bierze pod uwagę nie tylko niższą cenę, ale też wielkość nowej emisji. Mała runda po niższej cenie wywołuje więc mniejszą korektę niż duża emisja na tych samych warunkach. Skutek jest zwykle łagodniejszy i lepiej powiązany z rzeczywistą skalą finansowania.

W praktyce spotyka się między innymi:

• broad-based weighted average: formuła uwzględnia szerszą pulę praw uczestniczących w kapitale;
• narrow-based weighted average: mianownik jest węższy, co zwykle daje silniejszą korektę na rzecz chronionego inwestora;
• full ratchet: wcześniejsza cena jest korygowana do nowej, niższej ceny bez podobnego uwzględnienia wielkości rundy;
• brak anti-dilution: wcześniejszy inwestor ponosi rozwodnienie na zwykłych zasadach.

Na pierwszy rzut oka różnica między formułami wygląda jak detal w arkuszu. Przy większym ESOP i kilku instrumentach konwertowalnych może jednak istotnie zmienić finalny cap table.

Kto płaci za ochronę inwestora?

Przy pro rata odpowiedź jest dość prosta: inwestor zachowuje procent, ponieważ dokłada nowe pieniądze. Pozostali wspólnicy również mogą ograniczyć rozwodnienie, jeżeli mają takie prawo i kapitał potrzebny do jego wykonania.

Przy anti-dilution wygląda to inaczej. Chroniony inwestor otrzymuje korektę swojej pozycji ekonomicznej, a większa część rozwodnienia przypada pozostałym osobom w cap table. W zależności od dokumentów będą to przede wszystkim founderzy, pracownicy objęci ESOP oraz inni niechronieni inwestorzy.

Nie oznacza to, że anti-dilution jest zawsze nieuczciwe. Inwestor może rozsądnie oczekiwać ochrony przed sytuacją, w której krótko po jego wejściu spółka emituje dużą pulę udziałów po znacznie niższej cenie. Founderzy powinni jednak znać koszt tej ochrony i zobaczyć go na liczbach.

Jakie emisje wyłączyć z anti-dilution?

Anti-dilution bez listy wyjątków może utrudnić zwykłe rozwijanie spółki. Mechanizm nie powinien przypadkowo uruchamiać się przy każdym przyznaniu praw poniżej historycznej ceny inwestora.

Najczęściej negocjuje się wyłączenia dotyczące:

• udziałów lub opcji przyznawanych w ramach uzgodnionego ESOP;
• konwersji instrumentów ujawnionych inwestorowi przed rundą;
• praw wydawanych w ramach przejęcia innej spółki lub aktywów;
• wynagrodzenia partnera technologicznego albo strategicznego w zatwierdzonym limicie;
• podziału udziałów i innych technicznych zmian struktury kapitału;
• emisji zatwierdzonej przez wskazaną większość, w tym przez chronionego inwestora.

Bez tych wyłączeń spółka może najpierw uzgodnić pulę motywacyjną dla zespołu, a później odkryć, że jej wykorzystanie uruchamia korektę na rzecz inwestora. W takim wariancie ESOP motywuje głównie do ponownego otwarcia Excela.

Cap table trzeba liczyć na bazie fully diluted

Cap table pokazuje, kto ma jaką część spółki. Wersja fully diluted przedstawia strukturę tak, jakby wykonano wszystkie istniejące opcje, warranty i prawa do objęcia udziałów, a instrumenty konwertowalne zostały przeliczone według przyjętych założeń.

Dzięki temu runda nie ukrywa przyszłego rozwodnienia poza aktualną liczbą udziałów. Przed podpisaniem term sheetu warto przygotować:

• cap table przed inwestycją;
• wariant po utworzeniu lub powiększeniu ESOP;
• wariant po konwersji pożyczek, SAFE lub innych instrumentów;
• strukturę po nowej emisji;
• wariant z wykonaniem wszystkich praw pro rata;
• down round z każdą proponowaną formułą anti-dilution;
• strukturę głosów i podział ceny przy przykładowym exicie.

Każdy wariant powinien pokazywać liczbę udziałów, procent kapitału, procent głosów i uprawnienia szczególne. Sam udział procentowy nie pokaże prawa veta, uprzywilejowania przy wypłacie ani pierwszeństwa przy exicie.

Kazus modelowy: runda ratunkowa

Startup ma dwóch founderów, wcześniejszego anioła biznesu i pulę ESOP:

• Founder A: 42,5%;
• Founder B: 42,5%;
• anioł biznesu: 10%;
• ESOP: 5%.

Anioł zainwestował przy wycenie 12 mln zł. Po osiemnastu miesiącach spółka traci ważnego klienta i potrzebuje 2 mln zł na dalszą działalność. Nowy inwestor proponuje rundę przy wycenie 8 mln zł przed inwestycją.

Wcześniejszy term sheet zawiera dwa zdania: inwestor zachowuje pro rata w kolejnych rundach i korzysta ze „standardowego anti-dilution”. Słowo „standardowego” niczego nie wyjaśnia. Strony nie ustaliły formuły, wyjątków ani sposobu wykonania mechanizmu w polskiej spółce z o.o.

Nowy inwestor chce dodatkowo powiększyć ESOP do 10% przed inwestycją. Anioł zamierza wykonać pro rata, a jednocześnie żąda full ratchet. Na pakiet founderów mogą więc jednocześnie wpłynąć:

• powiększenie ESOP przed rundą;
• emisja dla nowego inwestora;
• korekta wynikająca z anti-dilution;
• wykonanie pro rata przez anioła;
• konwersja wcześniejszej pożyczki.

Bez modelu pokazującego kolejność tych operacji nie da się rzetelnie powiedzieć, jaki procent pozostanie founderom. Informacja o samej wycenie i kwocie rundy nie wystarczy.

Rozsądniejsza dokumentacja powinna określać:

• konkretną formułę anti-dilution;
• definicję cap table używanego w obliczeniach;
• wyłączenie zatwierdzonego ESOP;
• procedurę i termin wykonania pro rata;
• kolejność powiększenia ESOP, konwersji i nowej emisji;
• dokumenty korporacyjne potrzebne do wykonania uzgodnionych mechanizmów.

Co uzgodnić w founders agreement i term sheet?

Pro rata i anti-dilution są zwykle rozwijane w dokumentach inwestycyjnych. Founders agreement może jednak przygotować spółkę na tę rozmowę.

Warto ustalić:

• kto prowadzi negocjacje rundy i jakie decyzje wymagają zgody founderów;
• jaki poziom rozwodnienia lub powiększenia ESOP jest sprawą zastrzeżoną;
• czy founderzy mają własne prawa pro rata;
• kto aktualizuje cap table i według jakich założeń;
• jak instrumenty konwertowalne wpływają na strukturę udziałów;
• czy down round wymaga dodatkowej zgody;
• jak ochrona inwestora łączy się z prawami głosu i zasadami exitu;
• które mechanizmy trzeba odzwierciedlić w umowie spółki.

Przy okazji rundy trzeba sprawdzić, jak nowa struktura łączy się z vestingiem foundera, procedurą deadlocku w spółce 50/50 oraz prawami do produktu i kodu. Te mechanizmy działają razem, nawet jeśli negocjuje się je w różnych dokumentach.

Licz procenty przed podpisaniem

Pro rata daje możliwość utrzymania procentu, ale wymaga pieniędzy. Anti-dilution chroni zwykle wcześniejszego inwestora przy niższej cenie, lecz jego koszt ekonomiczny ponoszą pozostali uczestnicy cap table.

Każdy z tych mechanizmów może mieć sens. Founder powinien jednak zobaczyć liczby dla kilku wariantów, zanim zgodzi się na ogólną nazwę klauzuli. Najdroższe potrafi być nie samo rozwodnienie, ale brak wiedzy, jak kilka mechanizmów zadziała jednocześnie.

Przygotowujesz rundę albo porządkujesz cap table?

Pomagam founderom i inwestorom przełożyć ustalenia z term sheetu na dokumenty, które da się wykonać w polskiej spółce. W ramach wsparcia prawnego dla startupów pracuję nad founders agreement, umowami inwestycyjnymi, cap table, IP i zasadami podejmowania decyzji.

Umów 30-minutową konsultację