Term sheet w startupie. Które ustalenia wiążą przed podpisaniem umowy inwestycyjnej?

Founder podpisuje term sheet z funduszem. Dokument wskazuje wycenę, kwotę rundy, najważniejsze prawa inwestora i 60 dni wyłączności. Na pierwszej stronie widnieje informacja, że term sheet jest niewiążący.

Founder uznaje więc, że może dalej rozmawiać z innymi inwestorami. Fundusz uważa, że podpisał wiążący no-shop. Rozpoczyna due diligence, angażuje doradców, a po kilku tygodniach przesyła spółce rachunek za część prac. Runda ostatecznie nie dochodzi do skutku.

Kto mógł się wycofać? Czy startup naruszył wyłączność? Kto ponosi koszty? Czy inwestor mógł udostępnić informacje swoim doradcom? Term sheet powinien odpowiadać na te pytania przed rozpoczęciem kosztownej części procesu.

Czego dowiesz się z tego tekstu?

W skrócie

• Term sheet zwykle opisuje planowaną rundę, ale nagłówek „non-binding” nie rozstrzyga skutków każdego punktu.
• Poufność, wyłączność, koszty, prawo właściwe i zasady zakończenia rozmów mogą wiązać od podpisania.
• Wycena, kwota rundy i prawa inwestora najczęściej pozostają podstawą dalszych negocjacji, chyba że dokument nadaje im inny skutek.
• Podpisany term sheet zazwyczaj nie gwarantuje inwestycji. Zamknięcie może zależeć od due diligence, zgód i uzgodnienia pełnej dokumentacji.
• Najczytelniej wskazać zamknięty katalog wiążących postanowień i napisać, że pozostałe nie tworzą obowiązku zawarcia transakcji.

Czym jest term sheet w startupie?

Term sheet to dokument opisujący najważniejsze założenia planowanej inwestycji przed przygotowaniem pełnej dokumentacji. Pozwala sprawdzić, czy strony podobnie rozumieją wycenę, prawa inwestora i dalszy proces, zanim wydadzą pieniądze na badanie spółki oraz prawników. Takie badanie nazywa się zwykle due diligence.

Term sheet może obejmować:

• kwotę inwestycji i sposób jej przeprowadzenia;
• wycenę spółki przed inwestycją (pre-money) i po inwestycji (post-money);
• planowany podział udziałów, czyli cap table, oraz pulę udziałów dla zespołu, czyli ESOP;
• pierwszeństwo inwestora przy podziale pieniędzy po sprzedaży spółki, ochronę przed rozwodnieniem i prawo udziału w kolejnych rundach;
• decyzje wymagające zgody inwestora, dostęp do informacji i miejsce inwestora w organach spółki;
• warunki zamknięcia rundy;
• due diligence, poufność, wyłączność i koszty;
• harmonogram dalszych negocjacji.

Ekonomiczne skutki prawa udziału w kolejnych rundach i ochrony ceny rozwijam osobno w tekście o pro rata, anti-dilution i rozwodnieniu udziałów.

Dokument nie zastępuje umowy inwestycyjnej, umowy wspólników, zmiany umowy spółki ani czynności potrzebnych do objęcia udziałów lub akcji. Może jednak ustawić kierunek negocjacji tak mocno, że późniejsza próba zmiany uzgodnionej ekonomii będzie biznesowo trudna, nawet jeśli formalnie dany punkt nie wiąże.

Czy term sheet jest wiążący?

Term sheet może być niewiążący w zakresie samej inwestycji, a jednocześnie wiązać w sprawie poufności, wyłączności lub kosztów. Nie rozstrzyga o tym angielska nazwa dokumentu ani jedno zdanie na pierwszej stronie. Liczy się treść poszczególnych punktów i to, na co strony rzeczywiście się umówiły.

Typowy podział wygląda następująco:

• wycena, kwota rundy i prawa inwestora: założenia przyszłej transakcji, zwykle niewiążące;
• warunki zamknięcia: zdarzenia, od których strony uzależniają inwestycję;
• poufność: zobowiązanie, które może działać od podpisania;
• wyłączność: czasowy zakaz określonych rozmów lub działań;
• koszty: uzgodniony podział wydatków procesu;
• prawo właściwe i spory: reguły dotyczące samego term sheetu;
• harmonogram: orientacyjny albo wiążący, zależnie od sformułowania.

Samo zdanie, że cały dokument jest niewiążący, może przeczyć dalszym punktom, w których strony zobowiązują się do zachowania poufności lub wyłączności. Najczytelniej wskazać po numerach, które punkty obowiązują od podpisania, a następnie dopisać, że pozostałe opisują planowaną rundę i nie zmuszają żadnej ze stron do jej zamknięcia.

„Niewiążący term sheet” może zawierać całkiem wiążący zakaz rozmów z innymi inwestorami. Najważniejszy jest konkretny punkt, nie etykieta dokumentu.

Czy podpisany term sheet gwarantuje inwestycję?

Podpisany term sheet zazwyczaj nie gwarantuje zamknięcia rundy. Inwestycja może zależeć od wyniku badania spółki, zgody komitetu inwestycyjnego, uzgodnienia dokumentacji i spełnienia warunków wskazanych przez strony. Jeżeli inwestor ma być zobowiązany do zainwestowania po spełnieniu konkretnych warunków, dokument musi mówić o tym jasno.

Wśród warunków poprzedzających inwestycję często pojawiają się:

• wynik due diligence akceptowalny dla inwestora;
• zgoda komitetu inwestycyjnego;
• uzgodnienie umowy inwestycyjnej i umowy wspólników;
• uporządkowanie praw do kodu, marki i innych elementów produktu (IP);
• zmiana umowy spółki i wymagane zgody wspólników lub organów spółki;
• brak istotnej negatywnej zmiany;
• uzupełnienie dokumentacji finansowej i podatkowej.

Sformułowanie „inwestor dokona inwestycji, jeśli będzie usatysfakcjonowany spółką” daje mu dużą swobodę i nie mówi founderom, czego brakuje do zamknięcia. Lepiej opisać zakres badania, proces decyzyjny, termin, rodzaje ustaleń mogących zatrzymać rundę oraz możliwość ich wyjaśnienia lub naprawienia.

Warunki nie powinny też sugerować, że inwestor ma już obowiązek zainwestować, jeżeli strony zamierzały jedynie kontynuować rozmowy. Słowa „zobowiązuje się objąć” i „zamierza objąć, z zastrzeżeniem uzgodnienia dokumentacji” mogą prowadzić do zupełnie innego sporu.

Jak działa wyłączność i no-shop?

No-shop czasowo ogranicza możliwość poszukiwania lub prowadzenia konkurencyjnej transakcji. Chroni inwestora ponoszącego koszty badania i przygotowania rundy, ale zamyka startupowi część rynku finansowania. Dlatego zakres wyłączności musi być możliwy do wykonania i powiązany ze sprawnym procesem po stronie funduszu.

Klauzula powinna odpowiadać na pytania:

• czy dotyczy tylko nowej rundy, czy także sprzedaży spółki;
• czy obejmuje rozmowy rozpoczęte przed podpisaniem;
• czy zabrania aktywnego szukania inwestora, odpowiadania na niezamówione oferty, czy obu działań;
• czy wiąże spółkę, founderów i doradców;
• kiedy dokładnie zaczyna się i kończy;
• czy wymaga aktywnego zakończenia istniejących rozmów;
• czy wygasa wcześniej przy opóźnieniu lub rezygnacji funduszu;
• co dzieje się po naruszeniu.

60 dni może mieć sens przy uporządkowanym procesie. Ten sam okres staje się niebezpieczny, gdy inwestor nie ma terminu na rozpoczęcie due diligence, przekazanie pytań ani przesłanie pierwszego projektu umowy. No-shop nie musi być „wzajemny” w sensie identycznego zakazu dla funduszu, ale startup powinien dostać harmonogram i prawo wyjścia, gdy fundusz nie realizuje kolejnych kroków.

Trzeba też uważać na automatyczne przedłużenie. Wyłączność „do zakończenia negocjacji” może działać znacznie dłużej niż founder zakładał. Lepsza jest konkretna data oraz jasno opisane warunki przedłużenia.

Kto płaci za due diligence i dokumenty?

Koszty rundy powinny być ustalone wprost. Term sheet może przewidywać, że każda strona płaci własnych doradców, startup zwraca część kosztów po zamknięciu albo spółka pokrywa uzgodnione wydatki do limitu. Inny model może wiązać rozliczenie z przyczyną przerwania procesu.

Founder powinien uważać na obowiązek pokrycia „wszystkich kosztów inwestora”. Bez limitu, zakresu prac i dokumentów spółka może dostać rachunek, którego wysokości nie kontrolowała. W klauzuli warto określić:

• maksymalną kwotę i podatek VAT;
• rodzaje objętych kosztów;
• wymóg wcześniejszej akceptacji ponadstandardowych wydatków;
• sposób dokumentowania;
• termin płatności;
• zasady rozliczenia po rezygnacji funduszu lub startupu;
• relację kosztów do kwoty inwestycji.

Jeżeli koszty mają być potrącane z rundy, founderzy powinni zobaczyć kwotę netto, która rzeczywiście trafi do spółki. Przy inwestycji 3 mln zł i kosztach inwestora do 120 tys. zł różnica nie jest wyłącznie księgowa. Wpływa na to, jak długo spółka będzie mogła działać bez kolejnego finansowania, i powinna znaleźć się w modelu finansowym.

Co powinna obejmować poufność?

Poufność powinna chronić informacje przekazywane podczas prezentacji startupu, badania spółki i negocjacji, niezależnie od formy. Jednocześnie fundusz zwykle musi udostępnić je doradcom, podmiotom z grupy i komitetowi inwestycyjnemu. Dokument powinien pozwalać na takie ujawnienie pod warunkiem odpowiedniej ochrony i odpowiedzialności za odbiorców.

NDA, czyli umowa o poufności, lub sam term sheet powinny jasno określać:

• definicję informacji poufnych i cel ich wykorzystania;
• krąg dozwolonych odbiorców;
• ochronę danych osobowych;
• zasady dostępu do katalogu z dokumentami udostępnionymi inwestorowi;
• zwrot, usunięcie lub zachowanie kopii wymaganych prawem;
• czas obowiązywania oraz wyjątki;
• poufność samego faktu prowadzenia rozmów.

Dla startupu wrażliwe bywają kod, architektura, plan rozwoju produktu, umowy z klientami, prognozy i warunki rundy. Udostępnienie całości repozytorium na początku badania rzadko jest potrzebne. Dostęp można stopniować, ograniczać do wybranych osób i rejestrować.

Czy można zakończyć negocjacje bez odpowiedzialności?

Samo wycofanie się z rozmów nie oznacza automatycznie odpowiedzialności. Startup może nie zaakceptować dokumentacji, inwestor może znaleźć problem podczas badania spółki, a komitet inwestycyjny odmówić zgody. Ryzyko rośnie, gdy ktoś prowadzi negocjacje bez rzeczywistego zamiaru zawarcia umowy i naraża drugą stronę na niepotrzebne koszty.

W takim sporze trzeba ocenić zachowanie obu stron, poniesione wydatki i związek między nimi. Nie oznacza to jednak, że strona ma automatycznie prawo do zysku, który spodziewała się osiągnąć po inwestycji.

Ryzykowne mogą być m.in. rozmowy prowadzone wyłącznie po to, aby pozyskać informacje o produkcie, podtrzymywanie procesu mimo podjętej decyzji o rezygnacji albo celowe przeciąganie wyłączności, aby zablokować konkurencyjne finansowanie. Zwykła zmiana stanowiska po nowych ustaleniach nie jest jednak automatycznie złą wiarą.

Naruszenie wiążącej wyłączności, poufności albo zasad rozliczania kosztów może prowadzić do roszczeń na podstawie samego term sheetu. Dlatego dokument powinien wyraźnie odróżniać prawo do rezygnacji z inwestycji od złamania zasad obowiązujących podczas rozmów.

Term sheet a umowa przedwstępna i inwestycyjna

Nazwy pomagają się porozumieć, ale skutek dokumentu wynika z treści. Najczęściej role wyglądają tak:

• term sheet: porządkuje najważniejsze założenia i przebieg rundy;
• NDA: określa, jakie informacje są poufne i kto może z nich korzystać;
• umowa o negocjacje: ustala zasady rozmów, wyłączność i podział kosztów;
• umowa przedwstępna: zobowiązuje strony do podpisania w przyszłości określonej umowy;
• umowa inwestycyjna: określa warunki inwestycji i czynności potrzebne do zamknięcia rundy;
• umowa wspólników: ustala zasady długoterminowej współpracy wspólników i inwestora;
• umowa spółki: reguluje prawa udziałowe oraz sposób działania spółki.

Nie zawsze trzeba tworzyć osobny dokument dla każdego elementu. Można umieścić wiążącą poufność i wyłączność w term sheecie, o ile jasno oddzielono je od niewiążącej ekonomii. Jeżeli term sheet staje się bardzo szczegółowy i używa języka stanowczych zobowiązań, warto sprawdzić, czy nie zaczyna pełnić funkcji, której strony mu nie przypisały.

Ustalenia founderów powinny być przygotowane na pojawienie się inwestora. Punkt wyjścia opisuję w przewodniku po founders agreement przed założeniem spółki. Term sheet nie zastąpi wcześniejszych uzgodnień między founderami, zwłaszcza gdy potrzebna jest ich wspólna zgoda na rundę lub jej warunki.

Przed rundą warto też sprawdzić, czy wcześniejsze ustalenia nadal pasują do planowanej transakcji. Dotyczy to zwłaszcza mechanizmu deadlock w spółce 50/50, vestingu i skutków odejścia foundera oraz porządku w IP przed due diligence. Każdy z tych tematów może wrócić w pytaniach inwestora albo warunkach zamknięcia rundy.

Kazus modelowy: niewiążąca runda i wiążące 60 dni

Przyjmijmy realistyczny przykład, który nie opisuje konkretnego klienta. Startup otrzymuje term sheet przewidujący:

• inwestycję 3 mln zł;
• wycenę spółki przed inwestycją (pre-money) na 12 mln zł;
• prawo inwestora do odzyskania zainwestowanej kwoty w pierwszej kolejności, bez dodatkowego udziału w pozostałej części ceny (liquidation preference 1x non-participating);
• pulę 10% udziałów dla zespołu, czyli ESOP, tworzoną przed rundą;
• 60 dni wyłączności;
• zwrot kosztów due diligence do 120 tys. zł;
• ogólne zdanie, że dokument jest niewiążący.

Po trzech tygodniach inny inwestor proponuje wyższą wycenę i szybsze zamknięcie. Startup rozpoczyna z nim rozmowy. Pierwszy fundusz żąda ich zakończenia, zwrotu 94 tys. zł kosztów i kary za naruszenie wyłączności.

Dokument nie wskazuje jednak, które punkty wiążą, czy no-shop obejmuje niezamówione oferty, kiedy wygasa ani czy fundusz miał terminy wykonania due diligence. Nie wyjaśnia również rozliczenia kosztów po rezygnacji inwestora. W treści nie ma postanowienia o karze umownej, więc fundusz nie może wyprowadzić jej wyłącznie z własnego oczekiwania. Może natomiast analizować inne roszczenia, zależnie od treści i okoliczności.

Lepszy term sheet zawierałby:

• zamknięty katalog wiążących punktów;
• dokładny zakres no-shop i procedurę obsługi niezamówionej oferty;
• 60-dniowy termin bez automatycznego przedłużenia;
• wcześniejsze wygaśnięcie przy opóźnieniu funduszu;
• harmonogram due diligence i przygotowania dokumentów;
• limit oraz dokumentowanie kosztów;
• zasady rozliczenia po rezygnacji każdej strony;
• wyraźny opis skutków naruszenia.

Founderzy powinni też policzyć rozwodnienie na konkretnym cap table. Wycena pre-money 12 mln zł i inwestycja 3 mln zł nie mówią jeszcze wszystkiego, jeżeli 10% ESOP ma powstać przed rundą. To szczegół, który potrafi zmienić ekonomiczny wynik bardziej niż długa dyskusja o jednym zdaniu w umowie.

Checklista term sheetu

Przed podpisaniem sprawdźcie:

• które punkty wiążą, a które opisują planowaną transakcję;
• czy język całego dokumentu jest z tym podziałem spójny;
• jakie warunki poprzedzają inwestycję i kto ocenia ich wykonanie;
• czy startup może wyjaśnić lub naprawić problemy z due diligence;
• jak długo trwa wyłączność i jakie rozmowy obejmuje;
• kiedy no-shop wygasa przed terminem;
• kto ponosi koszty, do jakiego limitu i po jakim zdarzeniu;
• jak dokumentuje się wydatki;
• jakie informacje są poufne i komu wolno je ujawnić;
• kto podejmuje decyzję inwestycyjną;
• jaki jest harmonogram rundy;
• kiedy każda strona może zakończyć rozmowy;
• jakie skutki ma naruszenie części wiążącej;
• jak ustalenia trafią do umowy inwestycyjnej, umowy wspólników i umowy spółki.

Term sheet powinien ograniczać niepewność

Dobrze przygotowany term sheet nie gwarantuje rundy. Pozwala za to ustalić, które elementy nadal podlegają negocjacjom, a które zaczynają działać od podpisania. Founder wie wtedy, czy może odebrać telefon od innego inwestora, a fundusz wie, jakie koszty i informacje są chronione.

Przed podpisaniem przeczytałbym dokument dwa razy: najpierw jako mapę przyszłej inwestycji, potem jak zwykłą umowę obowiązującą przez najbliższe tygodnie. W drugim czytaniu najczęściej wychodzą no-shop, rachunki i poufność.

Jeżeli negocjujesz term sheet albo przygotowujesz startup do rundy, w ramach wsparcia prawnego dla startupów pomagam przełożyć ekonomię inwestycji na dokumenty, które nie zaskakują stron w połowie procesu. Kancelaria działa w Szczecinie, a startupy z całej Polski wspieram również zdalnie.

Umów 30-minutową konsultację