Wyobraź sobie SaaS, w który inwestor wpłacił 3 mln zł za 20% udziałów. Founderzy zachowali 80%. Kilka lat później pojawia się kupujący. Do podziału między wspólników jest 6 mln zł.
Founderzy liczą: 80% razy 6 mln, czyli 4,8 mln zł. Inwestor otwiera umowę i wskazuje liquidation preference. Z tych samych 6 mln founderom może zostać 3 mln, 2,4 mln albo zero. Zależy od tego, co uzgodnili przy rundzie.
Liquidation preference określa pierwszeństwo inwestora w podziale pieniędzy przy zdarzeniach wskazanych w dokumentach. Sam procent udziałów nie wystarczy do policzenia wypłaty. Nazwa sugeruje likwidację, ale klauzula może obejmować również sprzedaż startupu.
Czego dowiesz się z tego tekstu?
- Jak działają 1x non-participating i participating.
- Dlaczego wysoka cena sprzedaży może zmienić wybór inwestora.
- Co policzyć przy kilku rundach, limicie wypłaty i części ceny płatnej później.
- Jak odróżnić sprzedaż udziałów, sprzedaż aktywów i likwidację polskiej spółki.
Co oznacza liquidation preference 1x?
1x oznacza pierwszeństwo do kwoty odpowiadającej jednokrotności uzgodnionej podstawy, najczęściej kwoty inwestycji. Przy inwestycji 3 mln zł daje to 3 mln zł pierwszeństwa. Dokument powinien jednak określać podstawę obliczenia, ewentualne dodatki i zdarzenia uruchamiające wypłatę.
To pierwszeństwo działa w dostępnej puli pieniędzy. Jeżeli do podziału został tylko 1 mln zł, inwestor z pierwszeństwem do 3 mln nie dostanie z tej puli brakujących 2 mln. Samo liquidation preference nie tworzy gwarancji zwrotu inwestycji przez founderów.
Wróćmy do naszego SaaS. Zakładamy jednego inwestora, brak długu, innych uprzywilejowanych wspólników i dodatkowych świadczeń. 6 mln zł to już kwota dostępna dla wspólników, przed ich indywidualnymi podatkami. Dzięki temu porównujemy sam mechanizm, bez mieszania go z kosztami transakcji.
Non-participating: inwestor bierze preferencję albo swój procent
Przy 1x non-participating inwestor otrzymuje korzystniejszą z dwóch kwot: pierwszeństwo 1x albo udział w całej puli liczony bez tego pierwszeństwa. Nie dokłada potem swojego procentu do wypłaconej preferencji. Sposób wyboru lub przeliczenia wynika z dokumentów.
W naszym przykładzie ma do porównania:
- 3 mln zł z tytułu 1x;
- 20% z 6 mln zł, czyli 1,2 mln zł.
Wybiera 3 mln zł. Founderom zostaje drugie 3 mln zł. Ich 80% udziałów daje więc 50% dostępnej ceny.
Przy puli 20 mln zł wynik wygląda inaczej. 20% to 4 mln zł, czyli więcej niż preferencja 3 mln. Inwestor dostaje 4 mln, founderzy 16 mln. W tym prostym układzie obie kwoty zrównują się przy 15 mln zł: 3 mln podzielone przez 20%.
To dobry powód, żeby policzyć kilka cen sprzedaży. Arkusz z jednym optymistycznym exitem potrafi ukryć całą ekonomię klauzuli.
Mechanizm wypłaty większej z dwóch kwot, preferencji albo wypłaty po przeliczeniu na zwykłe akcje, pokazuje także wzorzec Certificate of Incorporation NVCA z października 2025 r.. To wzorzec dla spółki w Delaware, a nie gotowa klauzula do polskiej umowy spółki.
Participating: najpierw preferencja, potem udział w reszcie
Participating pozwala inwestorowi najpierw pobrać uzgodnioną preferencję, a następnie uczestniczyć w podziale pozostałej puli według zasad zapisanych w umowie. W naszym wariancie jest to jego 20%.
Z 6 mln zł inwestor bierze najpierw 3 mln. Pozostaje 3 mln, z których dostaje jeszcze 20%, czyli 600 tys. zł. Łącznie otrzymuje 3,6 mln zł. Founderom zostaje 2,4 mln zł.
To nadal ten sam cap table, czyli zestawienie udziałów wspólników. Zmieniła się kolejność podziału pieniędzy, często nazywana waterfall.
| Wariant | Inwestor | Founderzy |
|---|---|---|
| Bez preferencji, podział 20% / 80% | 1,2 mln zł | 4,8 mln zł |
| 1x non-participating | 3 mln zł | 3 mln zł |
| 1x participating bez limitu | 3,6 mln zł | 2,4 mln zł |
| 2x non-participating | 6 mln zł | 0 zł |
Wszystkie wiersze dotyczą tej samej puli 6 mln zł i inwestycji 3 mln zł. To porównanie uzgodnionych wariantów, nie opis ustawowego podziału ceny.
Czy cap ogranicza wypłatę inwestora?
Cap może ograniczać łączną wypłatę wynikającą z preferencji i uczestnictwa w reszcie. Trzeba sprawdzić, czy inwestor może zamiast tego wybrać zwykły podział procentowy. Sam napis „cap 2x” nie wyjaśnia tej relacji.
Załóżmy, że do participating 1x dodano limit 2x inwestycji. Limit daje 6 mln zł łącznej wypłaty w tym wariancie. Jeżeli jednak umowa pozwala zrezygnować z uprzywilejowania i wziąć 20% ceny, przy bardzo wysokim exicie inwestor może dostać więcej niż 6 mln zł.
W arkuszu potrzebujesz więc osobnego obliczenia dla preferencji z limitem i osobnego dla podziału bez preferencji. Inaczej łatwo pomylić ograniczenie jednego wariantu z absolutnym maksimum wypłaty.
Kolejna runda zmienia kolejkę do pieniędzy
Przy dwóch inwestorach dochodzi pytanie, kto dostaje pieniądze pierwszy. Senior oznacza pierwszeństwo danej rundy przed inną. Pari passu oznacza równy poziom pierwszeństwa, z podziałem według uzgodnionej proporcji, np. należnych kwot preferencji.
Nowy inwestor może chcieć pobrać swoją kwotę przed wcześniejszym. To zmienia wynik również starej rundy. Do obliczeń dodaj instrumenty konwertowalne, czyli takie, które mają zostać zamienione na udziały lub akcje, oraz prawa uczestników programu udziałowego.
Nie wystarczy poprawić kolumnę z procentami. Pro rata i anti-dilution dotyczą udziału w kolejnej rundzie i skutków rozwodnienia. Liquidation preference odpowiada na kolejne pytanie: jak te prawa przekładają się na wypłatę przy sprzedaży.
Sprzedaż udziałów, aktywów i likwidacja to różne przepływy pieniędzy
Najpierw ustal, kto otrzymuje pieniądze od kupującego. Dopiero potem projektuj ich podział. W polskiej spółce z o.o. trzeba rozdzielić trzy sytuacje.
Kupujący nabywa udziały
Cena trafia do sprzedających wspólników. Mechanizm podziału trzeba uzgodnić w dokumentach wspólników i wykonać w transakcji, np. przez odpowiednie instrukcje płatności. Uprzywilejowanie udziałów na wypadek likwidacji nie ustala samo z siebie ceny płaconej przez kupującego za udziały.
Jeżeli drag along pozwala doprowadzić do wspólnej sprzedaży, sprawdź, czy obejmuje też uzgodniony waterfall. Prawo do wymuszenia sprzedaży i zasady podziału jej ceny muszą ze sobą współpracować.
Kupujący nabywa produkt albo przedsiębiorstwo
Pieniądze dostaje spółka. Nie można ich od razu rozesłać wspólnikom według tabelki z term sheetu. Potrzebna jest dopuszczalna prawnie podstawa wypłaty, z uwzględnieniem zobowiązań spółki i podatków.
Spółka jest formalnie likwidowana
Najpierw trzeba zaspokoić lub zabezpieczyć wierzycieli. W spółce z o.o. podział pozostałego majątku nie może nastąpić przed upływem sześciu miesięcy od ogłoszenia otwarcia likwidacji i wezwania wierzycieli. Domyślnie majątek dzieli się proporcjonalnie do udziałów, ale umowa spółki może przewidywać inne zasady. Podstawę dają art. 174 i 286 KSH.
Pierwszeństwo inwestora wobec innych wspólników nie stawia go przed wierzycielami spółki. Klauzula inwestycyjna nie pozwala ominąć zasad ochrony kapitału ani procedury likwidacji.
Co uzgodnić przed podpisaniem term sheetu?
Wróć do 6 mln zł z pierwszej sceny i poproś o symulację opartą na proponowanym brzmieniu dokumentów. Potem sprawdź:
- Zdarzenia uruchamiające preferencję. Sprzedaż wszystkich udziałów, kontroli, kluczowych aktywów, połączenie czy formalna likwidacja? Co z częściowym exitem?
- Podstawę i kolejność wypłat. Kwota faktycznej inwestycji, mnożnik, dodatkowe należności, kilka rund i brak środków na wszystkie preferencje.
- Udział w reszcie oraz limit. Czy inwestor uczestniczy dwa razy? Kiedy może wybrać podział procentowy?
- Cenę płatną później. Escrow to zatrzymanie części ceny jako zabezpieczenia. Earn-out to dodatkowa cena zależna od przyszłego wyniku. Ustal, jak preferencja rozlicza każdą transzę i ewentualny zwrot pieniędzy.
- Odpowiedzialność przy sprzedaży. Kto ponosi obniżenie ceny lub roszczenia kupującego? Preferencja wypłaty nie odpowiada automatycznie na to pytanie.
Te ustalenia powinny przejść z term sheetu do właściwych dokumentów spółki, wspólników i przyszłej sprzedaży. Jeden skopiowany paragraf nie obsłuży wszystkich trzech przepływów pieniędzy.
Ile powinien policzyć founder?
Policz przynajmniej trzy scenariusze: exit poniżej sumy preferencji, umiarkowaną cenę sprzedaży i wysoki exit. Do każdego dodaj kolejną rundę oraz cenę wypłacaną w transzach. Zapisz, ile dostaje każda osoba, a nie tylko każdy rodzaj udziałów.
Jeżeli przy umiarkowanej sprzedaży founderom zostaje niewiele, warto o tym rozmawiać przed rundą. W dniu podpisywania sprzedaży trudno negocjować od nowa warunki, na które wszyscy zgodzili się kilka lat wcześniej.
W ramach wsparcia startupów możemy sprawdzić waterfall razem z cap table i dokumentami inwestycyjnymi. Napisz, na jakim etapie jest runda i prześlij proponowane warunki. Wtedy można porozmawiać o konkretnej wypłacie, zamiast zatrzymać się na samym „1x”.
Źródła i stan weryfikacji
Stan weryfikacji: 5 października 2026 r. Obliczenia zakładają warianty opisane w tekście; rzeczywisty wynik zależy od dokumentów i struktury transakcji.
- KSH, w szczególności art. 174 i 286: uprzywilejowanie i podział majątku polskiej spółki z o.o.
- NVCA, Certificate of Incorporation, aktualizacja z października 2025 r.: przykład dokumentowania preferencji, kolejności i zdarzeń objętych mechanizmem w spółce w Delaware.